Marathon Digital: Pagando a mais por uma empresa de mineração que paga a mais por Bitcoin (NASDAQ:MARA)

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Embora eu tenha escrito anteriormente sobre meu otimismo em relação ao Bitcoin (BTC-USD) neste ponto do ciclo, eu não compraria a Marathon Digital Holdings (NASDAQ:MARA). Marathon Digital Holdings é uma empresa de mineração de Bitcoin que oferece aos investidores exposição indireta ao Bitcoin. Não acredito que a MARA tenha qualquer valor como negócio mineiro e não existe qualquer jogo de activos subjacentes com o seu preço de mercado muito superior ao seu valor patrimonial líquido (NAV). Embora eu ache que as ações provavelmente subirão junto com o BTC como aconteceu em 2020 e 2021, não acho que haja um caso lógico para desempenho superior em relação ao Bitcoin ou ao Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC).

O valor de uma empresa mineira seria geralmente obtido através da aplicação de um múltiplo sobre o lucro que a empresa gera através da exploração mineira a um custo inferior ao preço de mercado da mercadoria que extrai.

Uma empresa de mineração que extrai ouro a um custo operacional de US$ 1.700 a onça, com um preço de mercado de US$ 1.950 a onça, teria um lucro de US$ 250 a onça extraída. Agora, se eu tivesse uma empresa de mineração que extrai ouro a um custo de US$ 2.200 a onça, quanto você pagaria pela minha empresa? Você nem aceitaria de graça. Na verdade, eu teria que pagar a você para tirar de minhas mãos um negócio que consome tanto dinheiro.

Mesmo que você seja o maior touro de ouro do mundo e pense que o ouro está chegando a US$ 10 mil a onça, você ainda assim não compraria de mim meu negócio de mineração de ouro. Você simplesmente compraria ouro diretamente. Por que pagar qualquer coisa por uma empresa que efetivamente compra a mercadoria que você deseja comprar por mais do que o valor pelo qual ela está sendo negociada? Você estaria pagando a mais por uma empresa que paga a mais pela mercadoria.

O mesmo se aplica à MARA em sua operação de mineração de Bitcoin. Mesmo que você esteja otimista em relação ao Bitcoin, o negócio de mineração não terá valor se não extrair Bitcoin por menos do que o preço de mercado do Bitcoin.

Como pode ser visto no resultado operacional abaixo, a empresa falha consistentemente em extrair Bitcoin a um preço abaixo do seu preço de mercado. Sabemos disso porque o preço à vista do Bitcoin no momento da recompensa do bloco é usado para medir a receita na demonstração de resultados, o que significa que o lucro operacional é representativo do lucro que a empresa obteria se vendesse o Bitcoin que extraiu imediatamente após a mineração. Com o lucro operacional sendo consistentemente negativo, podemos concluir que a MARA historicamente extraiu Bitcoin por mais do que seu preço de mercado prevalecente.

Demonstração de resultados MARA em busca de alfa

A produção de BTC no segundo trimestre foi de 2.926 BTC, enquanto os custos de produção foram de US$ 113 milhões, consistindo em US$ 92,5 milhões em custos de receitas e US$ 20,5 milhões em despesas gerais e administrativas. Isso se traduz em um custo de mineração por Bitcoin de US$ 38.615, que é 48% acima do preço atual de mercado de US$ 26.130. Como o preço do Bitcoin está substancialmente abaixo do custo de mineração da empresa por BTC, o negócio de mineração tem valor negativo hoje.

Pode-se dizer que as ações subirão porque seguram e extraem Bitcoin, e o preço do Bitcoin subirá com o tempo. Eu não discordaria dessa afirmação, mas atualmente não há razão para possuir MARA diretamente em vez de BTC.

A empresa tem atualmente 17.307 BTC, US$ 128 milhões em dinheiro, US$ 99,8 milhões em investimentos, US$ 784 milhões em equipamentos e US$ 734,6 milhões em dívidas, o que lhe confere um valor patrimonial líquido de US$ 713,6 milhões ou US$ 4,09 por ação ao preço de mercado BTC de hoje.

US$ 15,7 milhões

US$ 713,6 milhões

US$ 4,09

61%

Fonte: MARA Q2 2023 10-Q

Com as ações sendo negociadas a US$ 10,55, as ações estão sendo negociadas com um prêmio de 158% em relação ao NAV, portanto, não há claramente nenhuma aposta a ser feita no valor do ativo subjacente. Compare este GBTC, sobre o qual escrevi anteriormente um artigo otimista, negociado com um desconto de 25% em relação ao NAV.

Com US$ 128 milhões em dinheiro restantes, a MARA tem 1 quarto de produção restante antes de começar a vender Bitcoin para continuar as operações de mineração ou emitir ações para levantar dinheiro. Se eles esgotarem seu caixa e gerarem outros 3.000 BTC no terceiro trimestre, isso levaria a 20.307 BTC em seu balanço patrimonial. Seus ativos seriam os seguintes. Para ser generoso, ignorei a depreciação dos seus equipamentos de mineração.